背景

2019年之前，SPAC是一种非主流的上市方式，只有走传统IPO上市无望的企业才会考虑。但疫情爆发后，全球奉行封锁政策，传统上市流程--路演难以进行，企业上市计划被迫搁置。而这期间，美联储无底线放水，致使欧美市场上的资金又格外充裕，两厢作用下，SPAC正好满足了企业和资金两边的需求。于是，2020年，美股市场的SPAC上市数量超过同期传统IPO数量，募资额超过过去17年的SPAC总和；2021年，SPAC募资额更是达到了1617亿美元。联合办公巨头WeWork、交通保险公司Metromile、新媒体巨头BuzzFeed、东南亚本地生活巨头Grab纷纷借着SPAC上市了。

面对美股市场的火爆，亚洲也坐不住了，于是，新加坡交易所、香港交易所在2021年下半年，先后公布了SPAC新规则，允许公司以SPAC形式上市。

2022年1月1日，港交所正式向SPAC开门，同年3月18日，Aquila上市；除了Aquila，还有十几家公司也向港交所递交了SPAC上市申请，在这些公司的发起团队里，体操王子李宁、万科创始人王石、阿里前CEO卫哲、赌王之子何猷龙、李嘉诚之子李泽楷都在其中。

这么多机构和大腕纷纷涌入，SPAC究竟有什么魔力呢？对于谋求上市的通航企业，SPAC是不是一条捷径呢？笔者在此尝试分析一二，给各位参考。

一、SPAC是什么？

SPAC:special purpose acquisition company，即特殊目的收购公司，是一种帮助非上市公司快速完成上市的公司。它没有明确的经营收入和资产，其主营业务就是寻找一家拥有良好发展前景的非上市公司，然后进行并购。

具体玩法：

1、发起团队先出资注册一家没有实质业务的空壳公司，然后通过兜售自己的并购理念和团队阵容，来公开募资，完成上市。这个过程叫SPAC；

2、上市后的SPAC公司，用募集到的资金去收购或者合并目标企业，之后由目标企业来继承SPAC公司的现金和上市身份。这个过程叫De-SPAC，即SPAC解体。

一句话，SPAC就是几个大佬聚集起一群愿意相信他们的小弟，组团去拆资产盲盒。

二、SPAC的优势

1、时间成本低。传统IPO要经历路演、聆讯、财务报表审查等环节，少说也要一年。而SPAC中，目标企业可以同时跟几家SPAC公司秘密谈判，只要说服一家，上市在半年内就能完成。

2、消灭中间环节，提升效率和确定性。SPAC没有盈利要求，且先上市再收购标的公司，因此，成功率更高。资本也不用担心投错项目未来没有人接盘，因为可以直接把潜在标的拿到股东大会上去接受投票。而发起团队只要在约定时间内，收购到了股东们合意的资产，就可以借着干股获取回报。

这里对干股进行些许解释，即发起团队会以5%的出资额获取新公司20%的股权，也就是4倍杠杆。如并购到优质资产，股价上涨，发起团队可以通过这些干股获益；如并购到劣质标的，股价大跌，发起人也会因为这些干股能做到保本，且即使赔钱，也只相当于其他投资人损失的四分之一。

3、壳资源干净，没有历史负债和相关法律问题。SPAC公司成立后，唯一的目的就是找到优质资产进行并购，不涉及其他任何经营性问题，自然就不存在所谓的债权债务和诉讼未决事宜了。

4、初创企业较容易得到融资机会。初创企业具有很强的成长性，却很难在初期就做到盈利，在传统的IPO模式下，几乎没有成功的可能，但SPAC模式具有较强的灵活性，初创企业只要说动关键人物，就可以得到融资机会，进而探索出新的商业模式。

三、SPAC的劣势

1、上市公司的质地更加不确定。按照传统，一家公司只有在摸出了商业模式，积累了稳定的盈利或信用，才配去IPO，而SPAC模式下，只要发起团队愿意，就能够利用信息和规则的不对称来收割公众。过去两年通过SPAC在美股上市的公司，股价严重蒸发。比如贾跃亭的法拉第未来从发行时的17美元/股跌到4月12日的4.47美元/股；优客工场从9.88美元/股跌至不足0.3美元/股；Metromile从20.4美元/股跌至2.11美元/股；Buzzfeed上市后直接缩水四成；专门为老龄人口提供医保服务的Clover Health从22美元/股跌到3.89美元/股。所以，对于普通投资人而言，面对的上市公司里鱼龙更加混杂，赔钱的几率变的更高。

2、只有在社会金字塔顶端的人或机构才有资格玩儿。发起团队需要强大的信用和信誉背书，这需要历史投资业绩、人脉和人气的积累。如Aquila发起人里的招银国际资产管理有限公司，是招商银行的孙公司，有服务主权基金、养老机构和机构投资者的经验，拿过很多奖，有很好的投资回报率等；王石的深石收购靠的是王石在业界的信用和认可度；其他的富二代依靠的则是家族雄厚的财力、几代人积累的各方资源等等。总之，仅仅拥有学识、财富的普通精英和富人都是玩儿不起来的。

3、风险更高。如果SPAC公司在约定时间找不到一个成长性、经营情况、未来前景等都比较好的实体公司，并完成并购，则SPAC公司将被清算，筹集的资金会退给投资人。那么，发起人成立SPAC的一系列成本，即向银行家、律师、会计支付的不可退还款项，也就打了水漂。而符合上述条件的公司往往都是新兴经济行业，如新能源、生命科学、医疗健康、太空产业等领域，这些新经济企业对资金的需求往往比较迫切，但自身又欠缺规范性，这些也增加了投资风险。

4、政策层面的高度不确定性。SPAC的本质是金融产品，当金融产品不能满足当前资本发展需要时，就会有金融创新，而金融创新往往就是突破现有法律法规或监管的限制，当现有政策没来得及界定时，金融创新可以服务于资本市场，但随着市场环境的变化，监管机构对金融创新的态度也会变化。美国监管者就在不断出台新规，来加强对SPAC的监管，美国证券交易委员会更是称SPAC为“新兴威胁”。所以，也许某一天，SPAC就又不香了。

四、港交所对SPAC的特别要求

随着中概股在美股市场的暴跌，势必形成一股回流港股的风潮。为接住这波流量，港交所在吸取了美股市场的经验教训后，对SPAC机制进行了改良，试图给市场创造灵活性的同时，还提供安全感，更好的平衡资本、好项目和市场活跃度，从而为初创企业提供融资渠道，推动创新和增长。

1、对SPAC发起人有资质要求。发起人里至少有一个应该持有香港证监会的两种特定牌照，即中国香港第6类（机构融资咨询业务）和第9类（资产管理）金融牌照。且该牌照持有发起人至少持有SPAC公司10%的股份。以此对发起人进行专业度和责任感上的把关。

2、对SPAC预期的首次公开募集规模有起步要求。一个SPAC公司预期首次公开发售筹集到的资金至少要达到10亿港元。以此检验发起人声誉是否良好，是否能够认真处理后续的并购交易和治理。

3、对参与SPAC的投资者有专业性要求。SPAC公司在拆资产盲盒之前，散户不能参与，仅限专业投资者认购和证券买卖。另外，专业投资者不能少于75个，其中机构类专业投资者至少20个，并需持75%以上的证券比例。以此保护散户和个人专业投资者。

4、De-SPAC时，要经股东大会同意。往壳公司里装项目时，须经50%以上的股东投票同意，且这50%的股东里不能有SPAC发起人和其他利益相关者。如果要并购的资产超出了预算，不能要求股东们再出钱，而要引进第三方的私募机构，即私募股权投资已上市企业（private investment in public equity-PIPE）来承担，且要同股同权，不允许SPAC发起团队单独给PIPE保底。以此验证和确认收购资产估值的合理性，并保护小股东。

五、结论

工具本身没有好坏，正邪取决于背后操控的人。俗话经常说，对事不对人，而这句老话的逻辑正在被修改，即对人不对事儿，相信这个人，进而就相信他的选择。

信用、能力、口碑、眼光、影响力，这些以往被归于“虚无”的品质，正在成为商业世界里“实在”的资产。

笔者认为，对于只想投机，不愿做实事的通航企业，即使SPAC成功，股价也会下跌，美股市场上各个SPAC公司的表现已经证明了这一点；但对于有较好前景，并且拥有良好口碑、眼光、决策能力的领导者的通航公司，SPAC可以一试。

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